對于很多創業者而言，創業公司的走向和目標是他們每天都需要思考的問題，而與此相關的 IPO 和并購，自然也成為了他們最為關心的話題：企業 IPO 與并購過程中存在哪些痛點和難點？創業公司如何實現 IPO？并購雙方的邏輯與訴求包括哪些？如何找到合適的并購方？并購的最佳時機在什么時候？并購過程中的需求和風險包括哪些？并購失敗的案例和原因是什么？

針對這些問題，崔牛會北京分舵近期舉辦了一場主題為“下行周期的上岸路徑：怎樣把握住被平臺型上市公司并購的機會”的專題討論會，微通新成董事長兼 CEO 趙建、宇信科技投資部負責人葛晉希、頂卓資本合伙人胡國中作為嘉賓，分別以被成功并購公司、平臺型上市公司和并購融資顧問這三重視角，帶來了各自的精彩分享，對于創業者普遍關注的問題進行了詳細地分析和解答。

被成功并購公司的思考

微通新成董事長兼 CEO 趙建首先分享了自己對于 IPO 和并購的思考。對于一家公司能否實現 IPO，趙建拋出了需要創業者思考的一連串問題：首先，無論是投資機構，還是有并購意向的公司，看重的不僅僅是創業公司的商業模式，還有其他很多因素，例如，這家創業公司的競爭壁壘、科技含量、專利儲備、實際營收情況，以及如何與大廠競爭，這些都是決定一家創業公司未來走向的關鍵點。

第二，創業者需要思考的是產品是否單一，客單價在一個怎樣的區間，不同的客單價，資本市場的看法會不同。除了客單價，復購率也很重要，如何讓客戶持續付費？從這些層面來說，創業過程中一定要找到突破點，例如，單品至少要做到行業前三才有更大的機會。如果做不到，創業者就要找到問題所在，是團隊不行？還是需求沒有找對？還是銷售團隊不給力？還是交付質量不滿足客戶要求？做到單品前三之后，創業者要考慮如何繼續擴大規模，這是能否實現 IPO 的關鍵。如果無法繼續擴大規模，就要思考公司的下一步發展路徑。

如果一家公司做到了一定的規模之后，發現無法繼續擴大，已經觸達了行業的“天花板”，也沒有 IPO 的可能性，這個時候往往就會面臨來自投資人的壓力，而創業公司也通常會通過裁員的方式停止“燒錢”，先把現金流做成正向，再把利潤做成正向。因此，這是一個很值得創業者每天思考的問題，公司未來的目標是什么？突破點在哪里？

第三，創業者需要思考團隊的建設。公司是否搭建了一支實力強勁、能力完整的創始團隊，從 CEO 到負責財務、運營、產品、銷售、技術的副總裁，再到中層，是否足夠強，這些都是投資人重點關注的。如果團隊建設足夠好，公司發展一定會相對順利，雖然過程中可能也會走彎路，遇到困難，但是因為團隊夠強，可以及時調整，邁過遇到的各種坑。

對于想走被其它公司并購這條路的創業者，趙建建議，首先一定要關注公司的財務數據，包括主營業務收入、利潤、現金流、資產負債、增長曲線，以及公司財務運營的合規性，是否按照會計準則確認收入，成本、壞賬計提處理的規范性，收入確認支撐文件的規范性等，這些都會影響到并購的成功與否，企業估值的高低。對于創業公司來說，如果希望被并購，一定要盡快停止“燒錢”，盡早賺錢，因為沒有利潤就沒有估值。

第四，要找到合適的并購方。可以從合作伙伴中找，例如是否與某家規模較大的公司形成了很好的協同？也可以在所在領域和賽道中尋找，包括競爭對手甚至也可以考慮，但在談判的時候要謹慎，避免被對手挖角。還可以通過 FA 去尋找，比如某家公司是擬上市公司，可能需要一些業績，或是需要某個行業的客戶，通過同業或者異業的整合達成并購，這也是一種方法。尋求被并購，最重要的因素在于創始人的毅力、努力，在業界的口碑，客戶的口碑，這些非常重要，有了好的口碑，才能贏得 FA 和并購投資人的信任。

對于并購最佳時機這個問題，趙建認為，并購沒有最佳時機，這取決于創業公司的發展階段，到了某個階段之后，創始人感覺已到達了行業的“天花板”，已經沒有 IPO 的可能性，接下來就需要考慮，公司有無可能被并購，如果希望被并購，前提條件滿足了沒有，例如營收、利潤、成長性，合規也非常重要。但如果能夠實現健康運營，做一個“小而美”的公司，也是一種選擇。

在談到并購過程中的需求和風險如何識別時，趙建表示，創業公司需要充分了解收購方的需求、關注點和顧慮，需要了解并購方最新的企業戰略，是否與自己匹配，目標客戶群體是否匹配，包括并購方的產品線、交付情況、客戶口碑，這些都需要了解。被并購方也要與并購方的管理層深入溝通，了解并購的理由，是否看中了被并購方的產品、技術，還是希望開拓新進市場等等。

平臺型上市公司的思考

宇信科技投資部負責人葛晉希也分享了自己的觀察和思考。她首先展示了一組數據：

2015 年至今軟件行業 IPO 統計：

根據預警通統計，2015 年至今信息傳輸、軟件和信息技術服務業 IPO 成功的公司共有 255 家，整體發行市盈率 (倍) 平均數 47.1，中位數 22.9。

2019 年至今，每年軟件公司成功 IPO 數量以及發行市盈率大體呈上升趨勢，估值除 2021 年有所回落以外，整體偏高。

A 股中小市值股票流動性明顯優于港股。

2015 年至今國內軟件行業并購事件統計：

根據萬得統計數據，2015 年至今，軟件與服務行業并購事件共 3037 起，其中能夠統計到交易金額的共 2375 件，總交易金額 7234 億，每起并購交易平均金額為 3 億。

能夠統計到細分行業的軟件并購項目共 787 起，其中排名前三的行業分類為媒體 (134 件)、金融科技 (115 件)、消費者服務 (97 件)。

2017 年-2022 年金融科技行業并購事件數量大體呈現逐年下降趨勢，每起并購交易平均金額為 3 億。

葛晉希表示，2015 年被很多人認為是整個 SaaS 或者軟件行業的元年，從 2015 年開始到現在，在軟件這個賽道，IPO 的成功率還是非常高的，總共有 255 家。從整體來看，很多公司不愿意被并購的原因在于，過去幾年，市場給予的上市溢價空間非常大，遠超被并購的溢價空間。從流動性上來看，A 股的流動性優于港股，美股只有大市值才有可能有比較高的流動性。

從并購視角來看，2015 年至今，軟件行業的并購事件超過 3000 起，總交易金額有 7000 多億，平均并購交易金額約 3 個億。如果企業 IPO，募集到的資金一定會大于 3 個億，但是如今企業 IPO 能否募到這個規模的資金并不確定。從數據和趨勢來看，疫情之前企業 IPO 的成功率較高，并購事件因此呈下降趨勢。去年開始，并購項目明顯增多，特別是金融科技企業受限于 IPO 政策，紛紛開始尋求被并購。

對于國內軟件行業的創業者而言，前些年還是普遍希望上市的，因為估值會相對較高，但如今市場環境已然不同，投資人的風險偏好下降了，不太愿意投一些風險較高的項目，加上很多 2015、2016 年成立的基金也已到了退出期，這些因素都使得創業者考慮被并購。但并購之后會涉及到深度融合的問題，買一個資產不難，但買了之后，如何將其并購到體系內？葛晉希舉出了宇信科技并購微通新成的例子，她表示，在并購之前，宇信科技花費大量時間論證這個項目和上市公司主體的協同性，內部很多條業務線舉出了至少二三十個潛在合作的項目，并且設立 Sponsor 機制，由集團高管牽頭業務整合，有策略、分步驟，才有可能真正把合作、并購做成功。

并購融資顧問的思考

對于企業并購失敗的原因、核心訴求、并購后團隊的合理退出機制等創業者關心的問題，頂卓資本合伙人胡國中作了回答。

如何判斷并購方的誠意，是一個非常關鍵的問題。在并購早期階段，創始人不會想得很清楚是否要做并購，在沒有做決定的情況下，也不會與身邊的合伙人、核心員工、股東探討，因為可能動搖軍心。并購的早期階段是一件很孤獨的事情，下決心是一件困難的事情。如果下定決心尋求被并購，就要對并購方是否有誠意做一個準確的判斷。最核心的因素在于，如公司董事長或者實際控制人，對被并購一方投入的時間和精力。如果僅僅只有執行層來與被并購方溝通，并不斷要求各種財務數據，而不進行管理層深度溝通，這基本上可以判斷為沒有誠意。

沒有時間和情感投入，沒有管理層的深入溝通，并購是一定做不成的。對于并購方來說，在早期與被并購方的創始人建立情感聯系很關鍵，真正了解對方是什么樣的人，性格合不合，能否長期合作，管理層和企業文化能否融合，是確定并購能否成功的一個關鍵要素，當然并購價格，并購后業務協同效應，并購后團隊穩定性，業務的穩定性這些都很重要。

企業并購失敗，關鍵問題有四。

第一，并購的隱形阻力來自于雙方的團隊內部。創業公司的高管，例如 CTO、主管銷售的副總裁等等，在并購后，并購方有可能導致管理團隊替換，這里面涉及到各種切身利益的安排，不適當進行利益安排，內部阻力會很大，這就需要創始人進行很多細致的溝通，要真正在內部對于并購在戰略上達成一致性，并制度性進行人員的安排，這種阻力看不見，不浮上臺面，卻往往對并購形成致命的阻礙。

第二，并購方的想法太多。一開始覺得被并購方的亮點很突出，隨著了解的深入和并購方自己內部技術團隊溝通，往往會形成錯覺，覺得并購方的產品，自己技術團隊也能做出來。另外就是盡調完成后有時候覺得產品不錯，但是銷售不行，因此會猶豫不決，另外就是覺得產品銷售都不錯，但是市場空間沒有預期的大，隨著了解的深入，和自身團隊溝通，隨著要求的增加，慢慢模糊了收購的核心戰略要點，比如一開始核心訴求就是完善產品線。談著談著變成了這公司產品要強，團隊要有戰斗力組織力，銷售還要增長快，時間空間還要大，戰略目標就慢慢模糊了，這時候需要董事長明確核心目標，避免出現“既要又要還要”的情況出現，導致交易失敗。一定要記住一點，一個具備完美的技術、產品、團隊的項目都會選擇 IPO，互補的交易，才是好的并購標的，沒有最好，只有是否合適。

第三，雙方在并購的時候容易高估股東和投資人的支持程度，往往是 CEO 看到某個亮點很興奮，但是和股東溝通時，不成熟的并購想法會受到質疑，很容易被否定。另外一點，公司的創始人希望并購可以實現“1+1＞3，甚至 1+1=10”的這種的效果，投資人考慮的出發點不同，他們會擔心有人利用并購套現，所以會提出一些保護性要求，并提出質疑。所以并購要進行全面考慮，并規劃好路線圖，要與各方形成有效且明確的溝通，平衡好各方的利益。

第四，并購方的強勢態度，也會導致并購失敗。并購的雙方在早期的時候會比較客氣，照顧到對方 CEO 的感受，但時間長了或者進入實質性階段之后，并購方的老板會下意識把被并購方當成自己的下屬，態度上可能會很隨意，甚至會開始安排工作，對于被并購一方來說覺得合并以后可能很難相處或者溝通困難，這種心理上的變化，很容易導致并購半途而廢。

胡國中建議，對于并購的核心訴求，事先要想清楚，比如是要通過并購消滅競爭，還是實現產品和銷售的協同，還是希望獲得核心客戶，或者通過并購進入新的行業？通過并購消滅競爭，這是比較常見的并購訴求，但這種并購是最難的，雙方之前是競爭對手，之前殺到刺刀見紅，現在突然要合在一起了，融合的過程是很難的，一般都會導致一個團隊的徹底離去。但這樣的合并如果成功，帶來的好處會非常大，壟斷效應會直接提升客單價，提升毛利，迅速做大市場。

對于產品和銷售的協同，胡國中舉例說，例如某公司銷售能力很強，一年銷售額幾十億，另一家公司銷售能力很弱，銷售額一年只有 2000 萬，但是產品標準化程度高。被并購公司本來是虧損的，但是并購之后，借助并購方能力很強的銷售團隊，銷售額從 2000 萬提升到了幾個億，占公司毛利超過 60%，這樣的并購就非常有價值，雖然并購方主營業務沒有變，但是通過收購形成了強有力的第二曲線，資本市場對公司的認可度會有質的變化，這樣的并購就是實現了“1+1=10”的典型。

對于并購后獲得核心客戶和進入新的行業，胡國中認為，并購方一定要事先想清楚，通過并購要的是什么？被并購的公司能提供什么？與想要的東西有多大差距？能否實現產品和銷售方面的協同？需要再投入什么樣的資源、人力、技術，才能實現轉化和客單價的提升？在并購之后，并購方還是需要持續投入，通過持續研發推出新的產品，包括未來產品矩陣的銜接，這些都需要有長期的規劃，只想短期的并購一般都走不遠。

在談到并購后團隊的合理退出機制及業績對賭的話題時，胡國中建議，被并購一方的創始人一定要形成利益共擔機制，不要讓業績對賭與并購方的業績期待相沖突，或者被對方“卡”著，完不成業績對賭，最后不歡而散。在并購談判過程中，一定要想清楚需求，對方能提供什么樣的資源，一定要讓并購一方幫助完成對賭和業績，大家利益一致，多做正向利益激勵，少做反向懲罰性對賭，盡可能雙方利益一致，而不是利益對沖。

比如，定一個很高的難以完成利潤對賭，而且和估值掛鉤，完不成就降低很大的估值，這種一般后面的問題就很多。建議最好設定一個范圍性的基本可以完成的指標來對應一個基本估值，讓被并購團隊有個基礎的利益保障。然后在此之上設置一個激勵條件，有好的業績就有很好的退出利益，這樣保證團隊持續奮斗，業績盡量也要和并購方的內部 KPI 整合起來，讓雙方形成合力，一起努力完成。