本文來(lái)自微信公眾號(hào)“牛透社”（ID：Neuters），作者 張騁，整理 牛小明。

內(nèi)容整理自崔牛閉門會(huì)，會(huì)暢通訊戰(zhàn)略投資副總裁張騁的分享“To B 企業(yè)全周期估值管理”。

估值，既簡(jiǎn)單又復(fù)雜。

“簡(jiǎn)單”是因?yàn)樗皇侨谫Y或整個(gè)企業(yè)資本運(yùn)作過(guò)程中的一個(gè)環(huán)節(jié)、一個(gè)數(shù)字、一個(gè)標(biāo)識(shí)而已；“復(fù)雜”是因?yàn)樗c我們的業(yè)務(wù)、融資，甚至與整個(gè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的每一步都息息相關(guān)。

對(duì)于企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展而言，做好估值管理猶如上市公司做好市值管理，會(huì)在業(yè)務(wù)層面形成很大的助力。

那么，如何理解估值和市值的區(qū)別？從一級(jí)市場(chǎng)層面進(jìn)行理解，未上市的公司，因?yàn)椴皇浅浞纸灰椎墓善保远冀凶龉乐担?jí)市場(chǎng)的上市公司叫市值。

國(guó)內(nèi)的金山辦公，前段時(shí)間它的市值已經(jīng)超過(guò)了用友。金山辦公今年的營(yíng)收可能會(huì)翻倍，達(dá)到 20 多億，但用友的營(yíng)收是 60 億左右，為何還不如金山辦公的市值？我們需要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)的數(shù)據(jù)去印證營(yíng)收，判斷從一級(jí)到二級(jí)或從二級(jí)回傳到一級(jí)時(shí)估值的變化。

WeWork 是未上市公司，它從早期 470 億美金的估值一直跌落至現(xiàn)在不足 30 億美金。為什么？環(huán)境、業(yè)務(wù)以及投資風(fēng)向的變化導(dǎo)致估值暴跌。

從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)，有大量類似的例子供我們理解估值對(duì)公司成長(zhǎng)的重要性。

01 企業(yè)的內(nèi)生價(jià)值

一、業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的 To B 公司也需要資本壁壘

 企業(yè)的內(nèi)生價(jià)值和估值不同：估值是市場(chǎng)、投資者對(duì)公司價(jià)值的感知或定性、定量的判斷；內(nèi)生的價(jià)值是作為創(chuàng)業(yè)者、CEO 或企業(yè)的創(chuàng)始人，對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)定，或通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)所散發(fā)出來(lái)的價(jià)值。所以，業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的 To B 公司也需要資本壁壘。

創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展過(guò)程可分為業(yè)務(wù)和融資兩條線，即業(yè)務(wù)發(fā)展從成長(zhǎng)期到擴(kuò)張期；融資從種子輪到天使輪到 A 輪、B 輪最后到 IPO。當(dāng)然，也有一些企業(yè)不進(jìn)行融資而發(fā)展到 IPO，甚至最后都不上市。但大部分還是會(huì)借助融資去發(fā)展業(yè)務(wù)，尤其是在雙創(chuàng)經(jīng)濟(jì)大背景之下。

也有很多創(chuàng)業(yè)者做到頭部位置時(shí)，會(huì)知曉資本是能夠幫助企業(yè)形成壁壘的，從而抵擋來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或潛在進(jìn)入者的侵蝕。

公司的內(nèi)生價(jià)值包含三個(gè)變量，企業(yè)的盈利是企業(yè)內(nèi)生價(jià)值產(chǎn)生的內(nèi)因，這是分子部分。分母的部分叫利率，一般分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)利率，前者是固定收益利率，一般情況下銀行利率降低或降息對(duì)股市利好。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)利率而言，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的不同投資者，其風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。

國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)即 A 股市場(chǎng)，所謂的短期牛市，風(fēng)險(xiǎn)利率的下降會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，這會(huì)使公司內(nèi)生的價(jià)值在一定程度上表現(xiàn)較好，這是分母部分所帶來(lái)的價(jià)值。

熊市則正好相反，風(fēng)險(xiǎn)利率上升，要去獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，同時(shí)要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。 

二、To B 企業(yè)常用的估值模型

將估值放到不同環(huán)境下會(huì)形成不同的估值模型。

關(guān)于估值的模型，投資者會(huì)有專業(yè)評(píng)估絕對(duì)估值的方法，最典型的像 DCF 與 DDM，這種將遠(yuǎn)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今天來(lái)做估值的方式。

這里要探討的是相對(duì)估值法。通常意義上，這類估值更適合幫助投資人做好高效決策，也是企業(yè)在一二級(jí)市場(chǎng)與投資人討論時(shí)需要的一些模型：

1. PE 估值法

適用于有利潤(rùn)的公司，估值等于 PE 乘以凈利潤(rùn)。PEG 是相對(duì)的補(bǔ)充。

*PE，即市盈率。PE 估值法即市盈率分析法，是以股票的市盈率和每股收益之乘積來(lái)評(píng)價(jià)股票價(jià)值的方法。

2. PS 估值法

適用于未盈利的高增長(zhǎng)的 To B 創(chuàng)業(yè)公司。討論的重點(diǎn)是銷售額和市盈率、市銷率。

* PS （ Price-to-Sales,縮寫(xiě)為 PS）P 是股價(jià)，S 是每股的銷售收入，P/S 或者用總市值除以銷售額，這樣算出的值叫 PS。

第一個(gè)變量：銷售額

作為規(guī)范的上市公司，銷售額就是營(yíng)業(yè)收入，是確認(rèn)收入。確認(rèn)收入是應(yīng)嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的收入。比如，公司承接了 2 億的項(xiàng)目，這 2 億的項(xiàng)目需要完成一年后才能確認(rèn)收入，如果到半途且只完成 75%，也不能確認(rèn)收入，不能計(jì)算到銷售額里，這是上市公司規(guī)范管理所帶來(lái)的收入的確認(rèn)的嚴(yán)謹(jǐn)性。

創(chuàng)業(yè)公司沒(méi)必要遵照這么嚴(yán)格的方法，但可以采取比較靈活的方式，如可以用第二點(diǎn)訂單額或者合同額去確認(rèn)，代表公司的銷售額。這樣與投資人洽談時(shí)，也能獲得投資人的認(rèn)可，因?yàn)檫@代表了公司的真實(shí)增速。但 SaaS 會(huì)存在權(quán)責(zé)發(fā)生制的問(wèn)題，可以從權(quán)責(zé)發(fā)生制的角度闡述 SaaS 的收入。

會(huì)暢通訊的云視頻產(chǎn)品也是按這樣的模式去做定制銷售：一個(gè) SaaS 帳號(hào)一年售價(jià) 5000 元，這 5000 元要除以 12 個(gè)月。比如，一個(gè)季度只能確認(rèn) 1-3 月的收入，要按分?jǐn)偞_認(rèn)收入，這樣收入額度會(huì)少很多。

但于創(chuàng)業(yè)公司而言，可以全額把它作為預(yù)收款或者訂單額進(jìn)行確認(rèn)。如果是項(xiàng)目制的公司還可以作為合同額整體去確認(rèn)銷售額。

第二個(gè)變量：市銷率，即估值倍數(shù)

不同的公司估值不同，其核心原因在于基本要素的不同。比如賽道的大小，不但決定了估值倍數(shù)的高低，甚至決定了能否融資成功或融資的難易程度。

比如說(shuō)從天使輪到 B 輪，天使輪和種子輪相差會(huì)在一個(gè)億以內(nèi)，融資額對(duì)應(yīng)的接近百萬(wàn)級(jí)別。一般稀釋的比例在 10%-20% 之間，在做少數(shù)股權(quán)投資時(shí)都是用這樣的方式，同時(shí)可以參照和對(duì)比所處的階段和對(duì)應(yīng)的融資額。

另外，從資本市場(chǎng)層面，作為投資人希望看到創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)或者視角，To B 創(chuàng)業(yè)公司也希望能夠理解資本市場(chǎng)如何看待企業(yè)的估值，從而實(shí)現(xiàn)雙方在談判方面的聚攏和一致。

此處需注意幾個(gè)問(wèn)題：

結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)會(huì)帶來(lái)估值倍數(shù)的爆發(fā)。需注意企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的萬(wàn)億級(jí)的機(jī)會(huì)，這里指的萬(wàn)億不是市場(chǎng)規(guī)模而是指估值或者市值加到一起形成的空間。

在國(guó)內(nèi)有很多公司如 DocuSign 以及營(yíng)銷領(lǐng)域的 HubSpot，增速都非常快。隨著新的模式和新的基礎(chǔ)設(shè)施的成熟，會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生新的結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)，所以估值的爆發(fā)的不同階段，會(huì)產(chǎn)生不同品類的創(chuàng)業(yè)公司。

02 資本市場(chǎng)如何看待估值

一、投資人如何看待估值

1. 從收入增速的角度看待估值

以收入增速作為一個(gè)維度來(lái)看，此問(wèn)題不可一概而論。用一個(gè)通常的維度，從公司的冷啟動(dòng)期一直到公司增速達(dá)到 30%、50% 到 100%，對(duì)應(yīng)的能否融資成功或者是融資以后倍數(shù)如何，應(yīng)該有一個(gè)大概的參照。

第一，啟動(dòng)期

根據(jù)資金需要，稀釋 10%~20% 股份倒推估值，一般項(xiàng)目種子到天使估值不超過(guò) 1 億。 

第二，30% 增速期

這個(gè)數(shù)據(jù)不能被投資人認(rèn)為是高增長(zhǎng)的企業(yè)，就像傳統(tǒng)的生意，企業(yè)的商業(yè)模式還沒(méi)有完全跑通，投資人未必會(huì)選擇投資。 

第三，50% 以上的增速

這才有可以探討的空間。一般來(lái)講，50%-100% 的增速是過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)值，這個(gè)數(shù)值隨著二級(jí)市場(chǎng)的變動(dòng)，市場(chǎng)上面資金量的供給的變動(dòng)其實(shí)會(huì)有不同。PS 的倍數(shù)大約會(huì)在 5 至 8 倍左右。

第四，100% 以上的增速

企業(yè)與投資人可以有更好的議價(jià)權(quán)，可以商談更高的 PS 的倍數(shù)。

2. 從高增長(zhǎng)/高估值的 To B 公司特點(diǎn)看估值 

（1）高估值公司的特點(diǎn)

首先，公司可能會(huì)有一些獨(dú)有性。如明星團(tuán)隊(duì)是不可替代的，它擁有硬核的技術(shù)。

其次，公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力比較高。有些公司估值特別高，是因?yàn)樗馁惖朗且患要?dú)大，而別的公司非常分散。這種情況時(shí)有出現(xiàn)。這些公司處于規(guī)模性和行業(yè)的頭部，而它的第二名到第十名與它的差距非常大，使得該公司有非常好的競(jìng)爭(zhēng)格局，并因此獲得比較高的估值的倍數(shù)。

再次，天花板要足夠高。即所謂“水大才能魚(yú)大”。

（2）高估值也會(huì)有泡沫存在

以 Gartner  Hype  Cycle 技術(shù)演進(jìn)為例。第一個(gè)階段為創(chuàng)新的階段，稱之為技術(shù)炒作的階段，比如 2018 年一批類似于像數(shù)字孿生這樣的企業(yè)迅速崛起，獲得了很高的估值，大家的期望也很高，期望越高估值可以給到的倍數(shù)會(huì)更高。

當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)頂點(diǎn)后，會(huì)隨之轉(zhuǎn)入下滑的階段。比如，5G 現(xiàn)在就在炒作的頂點(diǎn)，隨之下滑后，會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，此時(shí)的估值才比較合理。 不同階段的估值會(huì)發(fā)生較大的變化，所以對(duì)于技術(shù)型的 To B 公司而言，也可以對(duì)照察看處于哪一個(gè)階段。 

二、一級(jí)市場(chǎng)如何估值

1. 商業(yè)壁壘是否足夠。需從技術(shù)、業(yè)務(wù)、規(guī)模等角度衡量企業(yè)的商業(yè)壁壘是否足夠。規(guī)模如果一家獨(dú)大，那么下游的競(jìng)爭(zhēng)格局就會(huì)比較好，此時(shí)商業(yè)壁壘相對(duì)較高。如果在市場(chǎng)上的排名雖然第一，但與第二名和第三名的差距不是很大，此時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)格局也不是很好。

2. 增速是否能夠支撐估值。如果增速不能支撐估值，估值會(huì)反噬業(yè)務(wù)，給以后的融資帶來(lái)障礙。

3. 企業(yè)對(duì)于美元基金架構(gòu)和人民幣基金架構(gòu)的選擇，是否存在多輪稀釋的問(wèn)題。估值高的好處是企業(yè)可以稀釋多輪，使得企業(yè)在上市前或者業(yè)務(wù)成熟前，能夠拿到更多的資金支持發(fā)展。

4. 賽道是否處于風(fēng)口。這決定著估值的高低和資本市場(chǎng)的認(rèn)可度。

5. 是否有美元架構(gòu)。

核心要義：在合理的范圍內(nèi)，不要糾結(jié)估值高低，更重要的是關(guān)注投資者帶來(lái)的潛在價(jià)值和幫助。

不同類型的 To B 公司估值的區(qū)別和不同商業(yè)模式的估值的高低：

與傳統(tǒng)軟件相比，SaaS 的估值會(huì)更高。而傳統(tǒng)軟件公司也大于硬件公司，硬件公司又大于集成的公司。

不同類型的商業(yè)模式對(duì)應(yīng)的估值方式和估值的倍數(shù)也會(huì)不一樣。比如 SaaS 可以按照 PS 去估值。這與 SaaS 微小曲線盈利模式和現(xiàn)金流模式有非常大的關(guān)系，而美元基金帶起的風(fēng)潮也認(rèn)可這樣的模式。

對(duì)于傳統(tǒng)軟件、硬件公司和集成公司來(lái)說(shuō)，他們不能按 PS 估值，市場(chǎng)也不認(rèn)可。

SaaS 具備可規(guī)模化的能力。SaaS 規(guī)模化能力強(qiáng)，是因?yàn)樗倪呺H成本遞減。而邊際成本遞減需要保持高度續(xù)費(fèi)率，這使得企業(yè)可規(guī)模化的能力變強(qiáng)，而高度續(xù)費(fèi)率要保證客戶滿意，需給客戶帶來(lái)成功和價(jià)值。

獲得成本要低，最好的模式是做到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有一種衡量的方式，因?yàn)樗邆淞吮绕渌?SaaS 產(chǎn)品更好的可復(fù)制性，具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的 SaaS 的估值會(huì)很高。 

怎么衡量企業(yè)的業(yè)務(wù)有沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)？

第一，它要滿足網(wǎng)絡(luò)使用的人越多，用戶越多，網(wǎng)絡(luò)越好用。

第二，網(wǎng)絡(luò)龐大后會(huì)形成品牌，同時(shí)形成很高的壁壘，使得與企業(yè)相匹配的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不會(huì)輕易地切走份額。  

03 人民幣架構(gòu)與美元架構(gòu)的區(qū)別

1. 上市路徑

人民幣架構(gòu)登陸的是人民幣市場(chǎng)，而美元架構(gòu)除了美股之外也有港股、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。 

2. 投資人基金存續(xù)期

人民幣架構(gòu)需 5+2 年 ，而美元架構(gòu) 7+2 年。 

3. 估值水平

人民幣相對(duì)正常，而美元架構(gòu)偏高。 

4. 投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好

人民幣架構(gòu)略低，美元架構(gòu)較高。 

5. 投資人的風(fēng)格

人民幣基金架構(gòu)偏基本面分析，而美元基金架構(gòu)重頭部公司、投賽道、抱團(tuán)。 

6. 融資和控股權(quán)

人民幣架構(gòu)的公司沒(méi)有 A、B 股，沒(méi)有普通股和優(yōu)先股的區(qū)別，所以融資時(shí)一定要特別小心，不是融資額越大越好，而是要關(guān)注控股權(quán)，為以后上市 IPO 審核奠定基礎(chǔ)。 

一、一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)

 作為 To B 的創(chuàng)業(yè)公司，主要以一級(jí)市場(chǎng)為主，接觸較多的是 VC 投資人或偏后期的 PE 投資人，基本邏輯是 PE 投資。但 PE 和 VC 的資金主要來(lái)自于 LP，而 LP 的資金更多會(huì)和二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)。

也就是說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)通過(guò)上市、退出，來(lái)?yè)Q取他們的收益，所以這是完整的鏈條和閉環(huán)。

二級(jí)市場(chǎng)會(huì)受到監(jiān)管、M2 的影響。“一行兩會(huì)”，即央行和銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，對(duì)銀行業(yè)和二級(jí)市場(chǎng)會(huì)有很大的影響，所以無(wú)論是銀行、信托或是其他類的影子銀行，包括一些配資的杠桿、資金等，都會(huì)不同程度影響到二級(jí)市場(chǎng)，從而會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。

2018 年和 2019 年所謂的“資本寒冬”就是來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)，退出、上市、并購(gòu)都不容易。另外，創(chuàng)業(yè)公司估值又很高，所以就會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)的寒冬，資產(chǎn)比資金多，供需就不平衡。這是一二級(jí)市場(chǎng)的邏輯。

投資人賺的錢是一二級(jí)市場(chǎng)估值的差，分為三類：

第一類：從微觀角度看，是企業(yè)盈利的錢。企業(yè)發(fā)展至上市，能夠盈利是根本，是企業(yè)的內(nèi)因。

第二類：從中觀角度看，是企業(yè)估值倍數(shù)提升的錢。投資人投資時(shí)是 5 倍 PS，上市時(shí)可能是 20 倍 PS，獲得的利益就是 15 倍 PS 的差值，這是估值倍數(shù)的差。此數(shù)值來(lái)自于公司內(nèi)生的增長(zhǎng)造成的差值。

第三類：從宏觀角度看，是國(guó)家放水的錢。國(guó)家每放一次水，M2 的每一次增長(zhǎng)，整個(gè)市場(chǎng)上無(wú)論一級(jí)還是二級(jí)資產(chǎn)都會(huì)出現(xiàn)傳導(dǎo)效應(yīng)，使得資產(chǎn)價(jià)格上升，資產(chǎn)價(jià)格上升其實(shí)就是估值倍數(shù)的提升。 

二、國(guó)內(nèi)一二級(jí)市場(chǎng)會(huì)有倒掛 

從微觀、中觀和宏觀三個(gè)層面看投資者賺錢維度的不同。三個(gè)層面的不同導(dǎo)致了投資者不同的偏好和投資策略，也會(huì)出現(xiàn)另外一種情況——國(guó)內(nèi)一二級(jí)市場(chǎng)倒掛。

國(guó)內(nèi)一二級(jí)市場(chǎng)會(huì)有倒掛的痛點(diǎn)：To B 創(chuàng)業(yè)公司很難通過(guò)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。 原因之一 ：估值體系不同。To B 創(chuàng)業(yè)公司采用 PS 估值，上市公司采用 PE 估值。

To B 創(chuàng)業(yè)公司按 PS 估值，受益于同國(guó)外對(duì)標(biāo)，又有美元基金的參與，使估值存在一定的高估泡沫；而國(guó)內(nèi)上市公司嚴(yán)格按照PS估值。

國(guó)內(nèi)投資人和國(guó)外投資人采用不同的估值體系導(dǎo)致了差異，而這種差異無(wú)法直接把一個(gè)沒(méi)有盈利的高估值 To B 公司直接收到體內(nèi)來(lái)，所以很難通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。    

04 To B 創(chuàng)業(yè)公司全周期估值管理

一、國(guó)外 To B 上市公司如何估值

1. 業(yè)務(wù)增速與 PS 倍數(shù)呈正相關(guān)性

資本市場(chǎng)有這樣一句話：規(guī)模是收益的敵人。不是規(guī)模越大越好，規(guī)模有時(shí)候會(huì)限制增速。 

2. 虧損較大的公司也會(huì)同步影響 PS 倍數(shù)，其數(shù)值相對(duì)較低

換言之，就是投資人并不認(rèn)可企業(yè)通過(guò)加大投資換來(lái)收入增長(zhǎng)，投資人會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流管理、經(jīng)營(yíng)策略存有顧慮。 

3. 企業(yè)虧損的原因

一是資金效率不高；

二是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不好，獲客成本居高不下；

三是是否有純粹的戰(zhàn)略性投入。 

二、國(guó)內(nèi) To B 上市公司如何估值

1. 從靜態(tài) PS 和動(dòng)態(tài) PS 理解估值的高低

所謂靜態(tài) PS 是市值除以 2019 年的利潤(rùn)，2019 年的收入；動(dòng)態(tài)的 PS 指的是市值除以 2020 年預(yù)計(jì)的數(shù)值。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與投資人洽談 PS 倍數(shù)時(shí)，應(yīng)該以哪一年的 PS 數(shù)值為準(zhǔn)？一般的 To B 公司會(huì)以 2020 年（今年）預(yù)計(jì)的收入向投資者承諾，按一個(gè) PS 倍數(shù)進(jìn)行估值。但從投資人的角度而言可以用動(dòng)態(tài) PS，但這意味著估值倍數(shù)有待商榷，因?yàn)椴荒芡耆_認(rèn)今年收入是否能夠達(dá)成。

2. 從收入增長(zhǎng)包括 SaaS 占比理解估值的高低 

國(guó)內(nèi)純 SaaS 公司非常少，除了有贊、微盟和剛上市的光云科技，其實(shí) SaaS 公司能夠盈利是非常困難的，能上市的目前更是不多。

影響因素一：不同資本市場(chǎng)的 To B 公司 PS 倍數(shù)：美股 > A股 > 港股。不同資本市場(chǎng)的投資者偏好影響估值的倍數(shù)，也會(huì)間接傳導(dǎo)、影響一級(jí)市場(chǎng)投資者。

影響因素二：獨(dú)有性的公司獲得高 PS 倍數(shù)。它的獨(dú)有性非常重要，會(huì)帶來(lái)高的 PS 倍數(shù)。

影響因素三：SaaS 含量高或增速快的公司獲得高 PS 倍數(shù)。 

三、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)秀的 To B 公司如何做估值

規(guī)劃企業(yè)未來(lái) 3~5 年的業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運(yùn)作雙輪驅(qū)動(dòng)時(shí)，應(yīng)該看到兩條曲線：估值的成長(zhǎng)曲線和企業(yè)的成長(zhǎng)曲線。它們并不總是重合，中間存在偏差，這個(gè)偏差可以通過(guò)一些方式彌合。

第一階段：初創(chuàng)期。投資人按需投資。

第二階段：成長(zhǎng)期。有業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)后，投資人需驗(yàn)證企業(yè)的增長(zhǎng)，企業(yè)需用高速增長(zhǎng)填平兩個(gè)數(shù)字之間的差距。

第三階段：上市期。上市之后因?yàn)橛辛鲃?dòng)性的溢價(jià)，會(huì)使估值差存在，投資者最大的利潤(rùn)空間就來(lái)源于這里。

第四階段：擴(kuò)張期。上市后，很多上市公司會(huì)遇到增長(zhǎng)放緩瓶頸，紛紛在尋找新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。對(duì)于 To B 公司而言，到了這個(gè)階段后，也許會(huì)通過(guò)自身的發(fā)展或兼并、收購(gòu)等方式完成。

綜上所述，企業(yè)需經(jīng)歷初創(chuàng)、成長(zhǎng)、上市，最后遇到瓶頸并走出困境進(jìn)行第二次創(chuàng)業(yè)的過(guò)程，每個(gè)過(guò)程里企業(yè)都需要處理好與投資者、資本市場(chǎng)的關(guān)系。而處理方式的準(zhǔn)繩，就是企業(yè)在不同階段需保持比較穩(wěn)健的心態(tài)，來(lái)看待資本市場(chǎng)對(duì)于估值動(dòng)態(tài)的調(diào)整。

可以從宏觀、中觀、微觀來(lái)看待調(diào)整： 

宏觀層面：國(guó)家政策的變化和地方政府的支持。最近因疫情和常態(tài)化防控的原因，國(guó)家放寬險(xiǎn)資進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，參與一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資和對(duì)于創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險(xiǎn)投資，這代表資金量在涌入，代表資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)有調(diào)整，同時(shí)融資渠道會(huì)變多。地方政府也會(huì)帶來(lái)很多融資的平臺(tái)和渠道，同時(shí)還給予企業(yè)政策。

中觀層面：行業(yè)獨(dú)特的定位、企業(yè)的賽道與對(duì)標(biāo)。即行業(yè)層面是否有自身獨(dú)特的位置，這決定了企業(yè)獲得的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)處于哪一階段。企業(yè)的賽道和對(duì)標(biāo)，無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外市場(chǎng)上對(duì)標(biāo)的對(duì)象，有哪些地方值得借鑒。企業(yè)自身的獨(dú)特之處是什么，這決定了企業(yè)在投資者心中的價(jià)值。獨(dú)特定位的準(zhǔn)確性也決定了企業(yè)的獨(dú)有性和面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局的好壞。

微觀層面：內(nèi)生增長(zhǎng)和第二曲線。微觀層面指的是企業(yè)自身，無(wú)論在初創(chuàng)、成長(zhǎng)上市還是擴(kuò)張期，企業(yè)都需關(guān)注內(nèi)生的增長(zhǎng)以及遇到平衡后的第二曲線。   

 
幾點(diǎn)建議：

1. 從獨(dú)角獸到斑馬型企業(yè)，自我造血（盈利）能力很重要。  

2. 合理估值，避免過(guò)高估值造成業(yè)務(wù)動(dòng)作變形。

3. 超過(guò)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的估值容易造成下一輪融資困難，甚至 down round 融資（融資打折）。

4. 不因估值高低而選擇人民幣 or 美元，主要考慮最終登陸資本市場(chǎng)的對(duì)標(biāo)和空間。